Une croissance spectaculaire du marché des autocallables
Depuis quelques années, les produits structurés de type autocallable (Phoenix, Athéna) connaissent une ascension fulgurante, tant en volumes qu’en popularité. En France, selon les derniers rapports de l’Autorité des Marchés Financiers (AMF), les encours des produits structurés distribués à une clientèle non-professionnelle dépassaient les 42 milliards d’euros fin 2023, avec une croissance annuelle à deux chiffres. Le moteur principal de cette dynamique ? L’environnement de taux bas prolongé jusqu’en 2022, qui a poussé les investisseurs en quête de rendement vers des solutions alternatives, et le rallye continu du marché action depuis fin 2022. Les autocallables, avec leurs coupons potentiels alléchants et leur habillage rassurant, ont su capter cette demande.
Le succès est tel que de nombreux contrats d’assurance-vie ou comptes-titres proposent aujourd’hui systématiquement une exposition partielle ou totale à ces produits. Des banques privées aux plateformes en ligne, en passant par les CGP, tous les acteurs du patrimoine se sont emparés de ces produits hybrides.
Les produits et sous-jacents phares : la concentration pointe
Toujours selon l’AMF, les autocallables commercialisés en France se concentrent massivement sur certains types de structures (autocall avec barrière à 60% ou 70%,
observation mensuelle, coupons de 8 à 12%) et surtout sur un nombre très réduit de sous- jacents. Ainsi, une écrasante majorité des produits ont pour base des actions individuelles européennes, notamment à dividendes élevés : Orange, BNP Paribas, Crédit Agricole, Engie, Stellantis, Eni, Mercedes.
Ce phénomène de concentration, bien qu’optimisé en termes de liquidités et de pricing pour les banques, pose de véritables questions en matière de diversification, mais surtout de transparence.
L’émergence des « dividende décréments » : l’angle mort des particuliers
Derrière ce terme technique se cache un mécanisme aux conséquences profondes : la suppression du risque de dividende pour les banques via un ajustement théorique appliqué à l’action. Dans les faits, plutôt que de coter un produit sur une action versant un dividende variable, les banques structurent leur autocallable sur une version « décrementée » de l’action : on retranche chaque année un dividende fictif mais constant (par exemple 1,5€ par an), quel que soit le dividende réel versé.
➡️ Plus de risque de dividende pour la banque
Ce stratagème supprime l’un des principaux aléas pour la banque : l’incertitude sur les flux versés par l’entreprise. Elle sait, dès la construction du produit, quel sera l’impact exact du dividende, puisqu’il est fixé. Cela facilite la couverture du produit, améliore les marges, et permet de proposer des coupons théoriquement plus élevés.
➡️ Un dividende « virtuel » souvent surdimensionné
Mais le problème surgit ici : les banques utilisent généralement un dividende théorique proche du plus haut historique jamais versé par l’action. Cela gonfle artificiellement le rendement apparent du produit : plus le dividende était élevé dans le passé, plus le prix forward* de l’action décrementée est bas, et plus le coupon peut sembler attractif.
Conséquence : les probabilités de toucher effectivement ces coupons sont nettement réduites, sans que cela soit explicite pour l’investisseur. Le dividende n’est pas juste « neutralisé », il est instrumentalisé.
*La valeur forward d’une action, c’est le prix auquel on estime qu’elle va s’échanger dans le futur, en tenant compte du prix actuel, du dividende attendu et du taux d’intérêt sans risque sur la période. Plus une action verse un gros dividende, plus cette valeur forward est faible car une action qui verse un dividende décroit du montant de ce dividende au moment du paiement
➡️ Des sous-jacents à rendement piégé
Les banques s’appuient sur une logique fallacieuse mais difficile à contredire : « L’action a versé 1,50€ de dividende, elle pourrait bien continuer. » Or, dans les faits, une action dont le cours a chuté durablement réduit souvent, voire supprime, son dividende. Cela fait baisser la valeur forward de l’action, augmente la valeur implicite du put, et diminue fortement la valeur de la digit conditionnelle (le coupon) en réduisant la probabilité de le verser effectivement.
Les investisseurs, eux, n’y voient souvent que du feu. Ils reçoivent une brochure promettant 10%, 20%, 30% par an sur un panier « solide » et à dividendes élevés. Ils ignorent que ce coupon repose sur des hypothèses de dividende parfois intenables, et que le degré de chance d’encaisser réellement le coupon est sensiblement impactée par cette hypothèse.
Une bombe à retardement ?
La concentration des autocallables sur quelques actions à fort dividende historique (Orange, Crédit Agricole, BNP, Engie, Eni, Mercedes, Stellantis) est un cocktail potentiellement explosif. En cas de retournement durable sur ces titres, les produits peuvent s’enliser, les coupons devenir inaccessibles les barrières de protection du capital être enfoncées et donc le capital rogné sensiblement.
Les déceptions seront inévitables. Et avec elles, les questions sur la clarté de l’information pré-contractuelle, la transparence des mécanismes de décrément, et la responsabilité des distributeurs.
Il ne serait pas surprenant de voir apparaître dans les années à venir des actions collectives de particuliers ayant souscrit massivement des autocallables sur ces sous-jacents, sans avoir saisi les implications du dividende fictif. Une lame de fonds pour les banques, mais peut-être un feu de paille pour l’épargnant.
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